文/姚宇 龚智诚
【尽职调查】
尽职调查（due diligence，简称DD）是指企业在实施投资、并购或融资等重大经济行为时，投资方（买方）对目标公司的经营状况进行谨慎调查，以评估目标公司（标的）的价值和风险。
在企业对外和企业并购中，要对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险等等做出做全面深入的审核，然后做出一份详细的尽职调查报告。
【房地产投资项目尽职调查概述】
所谓房地产投资项目的尽职调查，一般是指投资人（或金融机构）在对房地产开发项目进行投资（或融资）或对房地产开发企业进行并购时，所进行的项目尽职调查，一般来说，房地产投资项目的尽职调查主要包括如下几个方面：
企业一般性情况调查（工商登记、股权结构、成立沿袭变更状况、管理团队、累计开发项目情况、企业征信、实际控制人征信等）；
企业财务状况调查（成立至今的验资报告、审计报告、近期财务报告、科目明细说明、适用纳税及税收情况说明、企业盈利能力分析、企业偿债能力分析、或有负债分析等）；
企业法律状况调查（工商登记查档、各种批复批文查阅、成立至今融资担保情况调查、涉诉情况调查、重要合同签署及履行事项调查等）；
拟投（融资）项目情况调查（开发项目背景、项目证照批复情况分析、项目简要可行性分析、项目市场状况分析、项目SWOT分析、项目投资情况分析、项目建设情况分析、项目预期销售或经营模式及定价分析、项目去化分析、项目现状价值分析、项目可抵押价值分析等）；
项目财务评价及风险评价（项目投资及资金筹措分析、项目预期现金流分析、项目融资还款现金流分析、项目财务可行性评价；项目内外部风险披露分析、项目风险对策分析、重大事项提示等）。
上述各部分内容中，委托方有时会根据具体需要另行聘请注册会计师和律师对其中的财务尽职调查及法律尽职调查做专项财务尽职调查及法律尽职调查，，我们作为专业的房地产咨询顾问机构，需发挥我们的专业优势，在进行一般调查的同时，重点做好拟投（融资）项目情况调查及相应估值分析。
【房地产项目投资尽职调查要点简述】（从房地产咨询机构角度出发）
下面主要从房地产咨询机构的角度，简要阐述房地产投资项目尽职调查的各阶段工作要点。
一、前期接洽
接洽阶段，需要了解委托人的主要需求，如：以财务投资为诉求的尽职调查、以金融机构项目贷款为诉求的尽职调查、以项目并购为诉求的收购前尽职调查、以资产证券化业务为诉求的前置尽职调查等，不同的诉求决定了尽职调查的方向和侧重点有所不同，投资方向的主要关注点为项目的经营能力、现金盈利能力和资金的安全退出、融资方向的主要关注点为项目的现金流及偿债能力、并购方向的主要关注点为项目开发的后续可操作性及并购法律风险等，资产证券化（此处大多为房地产信贷资产证券化）方向的主要关注点为拟收益资产的现金化、预期收益情况及到期的资金退出情况等。
二、资料准备和收集阶段
明确了需求及委托方关注方向，就进入资料准备和收集阶段了，一般都需要收集不少于下列资料：
1、企业基础资料
企业法人工商营业执照、组织机构代码证、税务登记证、开发企业资质证书、开户许可证、贷款卡、公司章程、验资报告、实际控制人及主要自然人股东身份证、企业简介（应包含历史沿袭、经营模式、公司优势、公司架构、项目开发业绩等）、高管介绍、历史开发项目一览表（储备项目、已建项目、在建项目，需介绍名称、位置、占地、总建面、业态分布、投资额、工程进度、开盘时间、销售成交情况、销售单价、历年去化情况、已实现收入等）等。
2、企业财务资料
近三年审计报告及最近一期的财务报表、最近一期主要科目明细说明、现有贷款情况说明（发生时间、贷款额、类型、担保措施、偿还情况、贷款机构、利率等）、企业对外担保情况（担保额、融资机构、利率、偿还情况、担保附加条件等）、各金融机构评级情况、企业未来三年现金流预测等。
3、企业法律相关资料
工商查档资料、公司或有负债情况说明、企业人民银行征信报告、实际控制人征信报告、涉诉情况说明（相关判决、执行及相关合同、票据等）、重大合同签署及履行情况说明等。
4、投资项目资料
项目报批可研报告、相关政府批文、环评报告、项目权证取得情况（建设用地规划许可证、国有土地使用证、设计方案、规划意见书、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证）、项目合同一览表、项目投资情况一览表（总投、已投、未投及相关凭证）、项目施工情况（进度说明、监理报告）、项目销售情况（销控表）、项目资金筹措情况说明、项目已抵押情况说明（含评估报告）、项目预期销售（或经营）方案、项目预期现金流预测等。
在收集上述资料时，需注意核对相关政府文件、证照及重大合同的原件。
三、现场踏勘及市场调研阶段
在收集资料的同时，尽调人员需进入现场，按照专业分工不同分别进行现场的踏勘，并与企业人员进行座谈，了解所需信息。并结合项目情况，对区域市场、类似竞品、市场去化、政府相关主管部门等进行调研，并形成相关结论。
四、企业高管座谈阶段
该阶段需有针对性地约谈企业高层管理人员，重点把握如下几方面：
1、企业决策层与执行层的对接
需了解企业决策层人员构成、决策形成方式、决策层人员从业经历业绩及执行层人员从业经历、决策层与执行层相互是否为历史关联方、决策执行情况、人员变动及相互配合情况。
2、企业财务管理情况
需了解企业财务负责人从业经历、企业资金使用风格、资金来源的渠道与稳定性、资金去向的规范性、财务管理的规范性、税收核算的规范性、预售资金的使用、借贷资金的专款专用情况、关联方企业往来资金的结算情况、股东借款的使用结算情况等。
3、企业销售情况
需了解企业营销模式、营销团队、历史销售完成情况、销售团队的人员构成及稳定性、销售回款情况、预期营销预测情况等。
4、企业其他重大事项座谈
如公司内部企业文化建设、各项管理制度执行情况、企业未来发展战略、项目特殊设计、品牌展示、与政府之间的合作关系、区域优势、重要合同情况、外部金融机构合作情况等。
五、项目尽职调查报告撰写阶段
在经历上述阶段并获取了足够的资料之后，可以进行尽职调查报告的撰写阶段了，一份完整的尽职调查报告，需能够让委托人、潜在投资人、资方能够提取足以进行初步决策的完整信息（包含投向企业及投资项目），至少应包含以下方面的内容：
1、资金投向企业的概况
包含企业的成立、历史沿袭、股权结构、历史开发项目、高管团队、运营模式、核心竞争力、征信情况等。
该部分需根据委托方的意向有针对性的进行专项的分析，如投资诉求需重点分析企业的盈利模式和核心竞争力、持续盈利能力等，融资诉求需重点关注企业的资金实力及过往项目完成及资金使用情况，并购诉求需关注企业的资源储备和管理团队情况等。
2、资金拟投向项目的概况分析
需介绍拟投向的房地产项目的区位、规模、报批手续、建设可行性分析等。
作为专业房地产咨询机构，可以从专业房地产开发建设流程方面来初步分析项目的可行性。
3、企业的财务状况分析
需对企业近三年财务报表及最近一期的财务报表进行动态对比分析，并重点关注企业的如下科目明细情况：
1）流动资产中的存货科目中开发成本、开发产品，作为房地产投资或开发企业，其所开发的项目成本大多归集在这两个科目内，需详细分析其数据的合理性和延续性，并结合具体项目进行分析；
2）应收账款和其他应收款，分别反映企业房地产开发投资中主营业务所发生的债权及非主营业务产生的债权，需要关注款项的发生时间和实际回收情况，并结合上下游企业的相关合同进行分析，另需关注其他应收款的合理性和核算单位的关联性，该部分款项的实现与否直接会影响企业的短期偿债能力。
3）长期投资，主要反映了房地产投资企业的对外投资项目，需分别考虑控股性和非控股性的投资，并分析其盈利和回收的可行性。
4）短期借款，主要反映了企业的一年期内的短期流动资金借款，该科目占比的大小反映了企业的流动资金流动性，若占比过高，一般情况下说明企业的持续经营及资金管理能力欠缺，需予以关注，但需结合项目的实施阶段具体解读。
5）预收账款，大多为预售收入或意向金等收入，该科目一定程度上反映了企业的销售状况，需结合项目具体解读。
6）其他应付款，需重点关注该科目，大多数股东借款、内部筹资、关联方借款等都会反映在该科目中，需具体重点解读，并结合相关业务往来文件分析，有些不规范的企业会较为隐晦地把民间借贷通过转换名目的方式计入该科目，需对其中数额较大的明细科目仔细研读。
7）长期借款和长期应付款，主要核算企业的长期贷款及一年以上的其他应付款，同样需要重点关注，如长期借款的利率水平、起止日期、担保方式、偿还情况，都会直接关系企业的资金流向。
8）资本公积，主要核算企业在经营过程中由于股东增资、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金，我们需要关注其核算数额的合理性和真实性。
除分析上述科目外，还需要重点关注企业的如下财务指标：
1）盈利指标
主要包括营业利润率、销售净利率、资本金收益率、总资本收益率，这四个指标从不同角度反映了企业的盈利能力，且需要结合近三年报表进行动态分析，以判断企业的持续获利能力。
2）偿债指标
主要包括短期偿债能力指标（流动比率、速动比率）、长期偿债能力指标（主要分析资产负债率），应结合不同企业规模、不同时期动态分析偿债能力指标，比如小型企业的资产负债率如果超出70%，我们一般认为其偿债能力较差，风险较大，但若是对于大型上市公司背景的大型企业，其资产负债率即使超出70%，我们仍然会认为风险可控，因为不同企业其融资的渠道和资金来源的稳定性差异较大；另金融市场的调控政策同样会对该指标产生较大的影响，我们需要结合内外环境动态综合分析。
另外还需要了解企业所属区域的适用税收政策及纳税税率。
4、资金拟投向项目的分析
该部分属于专业房地产咨询机构重点关注和展现专业性的板块，该部分内容应包含如下方面：
1）项目背景分析，从大的国家层面到项目所属省市区域的政策都要综合分析；
2）项目市场分析，结合项目的具体业态动态分析所属区域的房地产市场及细分业态市场分析；
3）项目定位分析及SWOT分析，需结合项目所属区域的类似竞品、供需状况、购买能力分析等综合判断项目的市场定位及其合理性，并对项目进行SWOT分析（优势、劣势、机会、威胁）；
4）项目可行性分析，此可行性分析主要包括建设单位可行性分析（资质、开发能力、法律手续）、项目立项批复、权证规划批复、环评等分析；
5）项目市场定价销售策略分析，结合细分市场竞品情况综合分析项目的核心竞争力及定价策略，以及依据市场发展态势制定的动态销售策略，销售模式等，需结合真实市场情况审慎分析其可行性及未来预期的可操作性；
6）项目的工程管理和进度管理分析，结合预定的交付使用标准，分析项目的建设工期及进度控制；
7）项目投资及资金筹措情况分析，结合企业的财务及可研综合分析企业的项目总投资情况、已投资情况，综合判断其数据的合理性、客观性，并结合企业的资金筹措情况分析项目的资金缺口及建设资金投入计划；结合投资情况编制整个项目的现金流量表（若涉及融资，还可单列偿债现金流量表）；
8）项目现状估值分析（或抵押物估值分析），结合专业估价人员的估价分析，对项目的现状价值及预期开发后价值进行评估，综合分析其市场价值；若为融资考虑，则需要对抵押物进行抵押估价；
9）项目财务评价，可结合尽职调查的需求方向，对项目在投资期或全寿命期、融资期进行财务评价测算，判断其财务净现值、内部收益率、动态投资回收期等指标，还可结合需要进行敏感性分析及盈亏平衡分析。
5、项目尽职调查结论及风险披露
综合上述企业层面、管理层面、项目层面、财务层面、法律层面的定性定量分析，结合尽调人员的专业能力，对项目给出专业的尽职调查结论，揭示项目的内外部风险，并给出合理的规避建议及防范措施建议。
作者介绍：姚宇
注册房地产估价师、土地估价师，现任房地产评估咨询二部技术负责人。
作者介绍：龚智诚
注册房地产估价师、土地估价师，现任房地产评估咨询二部总经理。
