文/龚智诚 白晶晶
一、背景知识介绍
商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS)，是以商业地产为抵押，以相关商业地产未来收入（如租金、管理费等）为主要本息偿还来源的一种资产支持证券产品。
2015年9月，中国房地产估价师与房地产经纪人学会发布了《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号），从信托物业状况分析、价值评估、评估报告、市场调研等方面规范了房地产投资信托基金物业评估活动，保证了标的物业的评估质量。
2017年3月，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所资产证券化业务问答》，要求底层资产涉及不动产评估的，建议出具不动产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质，建议选用收益法作为最主要的评估方法，并根据《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》的相关要求对底层物业进行评估。
CMBS的底层资产对应的房地产种类较多，主要包括商场、写字楼、酒店、产业园区、仓储物流等可产生经营收益的物业类型。
在CMBS项目中，评估公司通常可以提供物业市场调研、物业价值评估和物业现金流测算等服务。
二、估价案例介绍
1、项目背景
某公司拟发行CMBS，发行规模暂定为9亿元，产品期限为24年，底层资产为该公司所拥有的物业，底层资产的未来租金收入和物业管理费收入作为该CMBS项目的还款来源，我公司接受委托，对底层资产的市场价值进行评估。
2、项目基本情况
该物业位于北京市某区，为一幢地上19层、地下2层的商办类综合楼，房屋总建筑面积约42000平方米，土地面积约9000平方米。已取得《国有土地使用证》和《房屋所有权证》，证载房地产用途为商业、办公、地下车库，于2013年5月建成并投入使用。
出租率方面，该物业商业、办公用房大部分已对外出租，商业用房出租率约为92%，办公用房出租率约为95%。
租期方面，办公用房租期大部分为3-5年，商业用房租期大部分为6-10年，截至价值时点，已签约租户中约15%的租户剩余租期小于1年。
租金方面，商业用房租金单价在5-6元/平方米·天之间，办公用房租金单价在3-3.5元/平方米·天之间，地下车库长租价为600元/月·个。
3、估价操作流程
在本项目中，我司主要对底层资产进行物业价值评估。具体操作流程如下：
（1）项目资料收集
收集项目资料及估价对象所在区域土地、房地产市场资料。
（2）项目实地查勘
对照房产证、土地证、附图等权属资料，核对估价对象现状情况。留取影像资料。
（3）市场调研
对估价对象所在区域的商业、办公、地下车库用途房地产市场售价、租金、出租率等情况进行市场调研。
（4）内业整理
整理影像资料、评估资料等。
（5）评估测算和初步估价结果沟通。
（6）编写和出具评估报告。
4、评估方法选用
该项目周边商业、办公用房成交案例较多，且项目本身为收益性物业，故商业、办公用房采用比较法、收益法进行测算；地下车库为配套用房，主要服务于地上办公楼的入驻客户，故地下车库采用成本法和收益法进行测算。
5、评估结果确定
由于两种评估方法测算的结果相差不大，差距在10%之内，最终采用了两种估价结果的算术平均值作为估价结果。
三、评估过程中遇到的问题及解决方案
1、估价对象出租率较高，租赁合同数量较多，每个租赁合同中的租金单价、起止日期、付款方式、免租期、押金等条款都不一样，运用收益法测算过程中，需根据实际租约情况并结合产品发行期限，分部位、分时间段逐一计算房地产净收益并求取折现价值，评估工作量很大。
2、估价对象于2013年5月开始投入使用，由于当时区域办公氛围不浓，办公聚集度不高，当时签订的租赁合同中约定的租金偏低，随着近2年来该区域办公成熟度的提高，成交租金也在快速上涨，导致实际合约租金与价值时点的市场租金水平存在较大偏差，在收益法测算时，我们需考虑租金的偏差度，依据剩余租期内的实际合约租金进行估算，并对租约到期后的客观市场租金、空置期、免租期等因素进行合理的预测，从而保证评估结果的客观合理性。
四、项目经验总结
在各方共同努力下，该CMBS项目得以顺利发行，项目组人员也积累了此类资产证券化评估业务的经验，为我公司以后顺利承接类似项目奠定了良好基础。将项目经验总结以下几点，供公司同仁参考。
1、评估人员一定要学习房地产资产证券化的相关法律、法规及政策知识，认真研究证券化估价技术，提升自己的业务能力和专业服务能力，掌握CMBS项目的核心要点，提供高质量的估价服务，从而更好的服务此类资产证券化业务。
2、项目负责人要加强与券商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构的沟通，在计划时间内统筹安排和完成分段任务，做好评估流程管理工作。如果由会计师事务所进行现金流预测，我们应特别做好与会计师事务所的沟通，收支模型应尽量一致，收益法测算中的毛收益、净收益水平结果与现金流预测结果尽量不要出现大的偏差。
3、技术要求上要以收益法为主要估价方法，在建立收支模型的过程中，未来现金流预测方法和相关指标设置应该合理，必须综合考虑估价对象的现实租金和未来租金调整幅度、出租率、租赁期限及租赁届满情况、免租期约定、运营成本、税费安排、折现率等影响评估价值的因素。
作者介绍：龚智诚
房地产估价师、土地估价师、房地产经营管理学士，2013年入职北京华信房地产评估有限公司，现任房地产业务二部总经理。
作者介绍：白晶晶
土地资源管理学士，2016年入职入职北京华信房地产评估有限公司，现任房地产业务二部项目经理。
