近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，随着国家调控政策，融资大环境收紧，作为房地产融资结构调整、促进企业盘活存量资产重要模式的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS)成为新型的金融融资工具，越来越受到各方重视。房地产估价是整个项目运转中非常重要的环节，房地产评估机构发挥着重要的作用。本文通过对CMBS项目房地产估价实践中需要关注的事项进行总结梳理，以利于估价机构业务的开展。
CMBS项目概况 抵押贷款支持证券（Commnercial Mortgage-backed Securities，简称CMBS）是商业物业的一种证券化融资工具，主要以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等风控措施以保障资产支持证券的本息兑付。商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)的本质是一类资产支持证券产品，其最大特征为将商业地产资产作为抵押标的，其偿债本息来源以商业地产未来收入（如租金、物业费、管理费等）为主。
CMBS项目参与机构包括原始权益人（发起人）、融资人/借款人（物业实际控制人）、专项计划管理人（证券公司）、托管银行/监管银行/保管银行、信托机构（信托公司）、法律顾问（律师事务所）、评级机构（评级公司）、评估机构（评估公司）、会计师事务所。评估公司主要是对底层资产进行评估，包括物业市场调研、物业价值评估和物业现金流测算（或会计师事务所）。
就资产选择层面而言，物业抵押贷款的必要条件是资产可以产生稳定的现金流。CMBS入池资产种类较多，大多是现金流稳定、管理完善、权属清晰的资产，主要包括多种商业业态，以酒店、会议中心、购物中心以及写字楼等为主。
CMBS项目房地产评估实践中需要关注的事项（1）评估机构及主要评估方法
CMBS项目一般应评估房地产市场价值，比较常用的估价方法有比较法、成本法、收益法。信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法。信托物业的同类物业有较多交易的，应当选用比较法作为其中一种估价方法。涉及商业物业抵押的资产证券化项目，为底层物业出具房产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。在CMBS项目评估实践中，评估机构应对各种估价方法进行适用性分析，选择适当方法进行评估。
（2）关于价值时点
与一般抵押评估项目价值时点确定方式不同，CMBS项目评估价值时点通常为设定时点，一般会在季度末或者年末，这个时点应与现金流测算时点相一致。
（3）市场交易案例的选择
CMBS项目评估交易案例的选择是比较法的难点。估价人员要尽可能多收集用途相同、规模相近、同一供需圈、交易时间相近的市场交易案例，应选择大宗物业市场交易案例，而不是以单个零散物业成交价格作为比较法交易案例价格，否则测算结果无法客观反映物业市场价值。
（4）收益法需要关注的事项
收益法是CMBS项目最主要的估价方法。收益法主要是模拟商业物业运营期间成本和收入情况，建立收支模型。在评估中需要关注标的物业的历史经营数据并对未来现金流进行预测，现金流预测方法和相关指标设置应该合理。在采用收益法测算时，应考虑所有现存租约影响，并结合实际租约情况按发行期数分部位、分时间段逐年计算房地产经营收益、净收益并求取折现价值。
①租约
CMBS项目是以相关商业地产未来收入（如租金、物业费、管理费等）为主要本息偿还来源，对于存在租约的商业物业，估价人员应对所有的租赁权调查清楚。有的估价对象出租率较高，租赁合同数量较多，调查内容包括至少近3年的承租人基本情况、租赁面积、租赁期限及起止日、免租期、租金水平、出租率、租金递增幅度、租金收取历史记录、以及租约变更条款、续租条款等。对于租赁面积较大、租金占比较高的租户应设置单独访谈。在CMBS项目房地产评估报告中，应对租赁物业实际真实的出租情况进行描述和分析。对于商铺、写字楼等，还应当按照租赁面积或者租金额排序确定前10大承租人，并对其背景信息等情况进行简要描述。
②出租率、租金水平变化情况
由于CMBS项目属于中长期产品，通常为期十年甚至以上，因此商业物业未来10年以上租赁状况预测（主要包括出租率、租金水平变化等）是CMBS项目收益法评估的关注要点。
在确定出租率时，估价人员应调查所在城市同类物业出租率和所在区域同类物业出租率；另外，根据企业提供的物业历史年平均出租率水平，合理预测物业未来出租率。且每个租约合同到期后，对于客观市场租金与合同租金差异较大的，应考虑其空置期及免租期的影响。
空置期和免租期根据企业提供的物业历史数据，并结合对周边类似项目的空置期和免租期情况的调查结果综合确定。
在确定租金增长水平时，评估人员应收集至少近3年的租赁台账，根据企业提供的物业历史租金水平，测算出历史租金增长幅度，并结合对周边类似项目租金增长水平的调查，综合确定物业未来租金增长水平。
商业物业从竣工之日起通常每间隔几年会进行一次较大规模的装修改造，或者对使用寿命固定的设备进行定期更换，以保证预期经营收益长期持续稳定。估价人员可在现场访谈时候询问，或从企业提供的历史数据中成本支出情况来判断。装修改造次年，由于软硬件设施的提升，租金水平可在原有租金增长的基础上，额外有一定幅度的提升，进行收益预测时要注意这种租金增长的规律。
③运营费用分析与预测
运营费用原则上以客观费用为标准，但也需要考虑本项目的具体情况。评估人员应收集至少近3年实际发生的各年运营费用，并预测未来10年以上的各年运营费用。报告应当列明运营费用的构成，除了收益法一般支出项目外，也可能会包含其他支出项目，如项目经营过程中对外招商、招租、节假日活动推广费等市场营销费用等，评估中可根据项目实际情况增加运营费用的构成项目。
④报酬率的确定
报酬率确定的基本方式主要有市场提取法、累加法、投资收益排序法。报酬率确定理由应充分，可首先采用累加法确定报酬率的区间范围，再调查区域内类似项目的租金和售价、采用相应的收益法公式测算可比实例的报酬率，最后选取不少于3个可比实例的报酬率，采用比较法经物业规模、档次等因素修正，加权确定该物业报酬率。
（5）估价结果的确定
对各种估价方法的测算结果进行校核和比较分析后，合理确定评估价值。两种方法测算结果不应相差过大，且收益法权重不低于50%。对选用一种估价方法进行估价的，应在确认测算结果无差错后，将其作为综合测算结果。
（6）其他注意事项
①与其他机构沟通、配合
CMBS项目是一个多方参与的业务，其中会涉及到很多机构，包括券商、服务商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构。评估人员要加强与其他机构沟通，如果由会计师事务所进行现金流预测，双方收支模型应尽量一致，评估机构收益法测算中的毛收益、净收益水平结果与会计师事务所现金流预测结果尽量不要出现大的偏差。
②评估机构在CMBS项目评估环节风险控制
由于CMBS项目在很大程度上依赖于标的的物业价值，尽职调查及资料收集过程中，评估人员应高度关注标的物业权证齐备情况，特别是《土地出让合同》及付款凭证、《国有土地使用证》、《房屋所有权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》、《他项权利证明》等，对标的物业产权的合法性以及他项权利状况进行分析。
由于商业物业价值受到地理位置、房屋质量、物业类型、运营管理、竞争性物业对比分析、房地产市场状况、宏观经济等多种因素的影响。在预测商业物业未来出租率、租金水平变化、运营费用等容易存在一定主观性，因此估价人员在评估中应充分调研，仔细研究历史数据，合理分析判断商业物业未来发展趋势，有关参数选取应更加严谨，控制好评估风险，保障投资者权益。
随着商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）业务快速发展，评估人员应认真研究资产证券化估价技术，不断提高专业能力，掌握CMBS项目的核心要点，结合底层资产的历史状况和其他因素情况，对商业物业未来发展趋势进行合理分析和判断，控制评估风险，从而更好的服务此类资产证券化业务。
