文/杜建国 林阳

 2014年第一季度，国内宏观经济增长放缓，下行压力加大。在信贷收紧背景下，全国房地产市场总体表现也比较低迷，三月“小阳春”风光不再。总体上一二线城市成交平淡，三四线城市去库存压力增大，部分城市、个别楼盘甚至开始降价促销。此外，全国房地产开发投资热度亦有所降温，新开工规模出现较大滑坡，土地市场热度明显回落，部分房企销售大幅下滑，开发商的乐观情绪开始明显下降，预示行业整体面临调整。

上篇——回顾篇

 1.1 近期房地产市场相关政策综述

 “两会”强调全面深化改革，加速建立健全房地产长效机制。3月两会确定今年政府工作主要任务，其中，城镇化、土地制度改革、金融制度改革等与房地产市场长期发展相关的制度建设成为工作报告重点。作为推进房地产长效机制落实的“第一步”，不动产统一登记制度加速推进，为未来房地产财税制度改革夯实基础。国土资源部表示，不动产统一登记是国土资源管理的一项新职能，将协调有关部门逐个落实统一登记机构、统一登记依据、统一登记簿证、统一登记信息平台这四项主要内容。3月26日，不动产登记工作第一次部际联席会议在京召开。会议明确不动产统一登记制度完成时间表，用3年时间全面建立不动产统一登记制度，用4年时间运行统一的不动产登记信息管理基础平台。

  新型城镇化规划出台，要求健全城镇住房制度，促行业新变局。3月16日，国务院公布《国家新型城镇化规划(2014-2020)》，明确提出促进城镇化发展的五大制度改革，其中四项与房地产市场息息相关，包括房地产三要素——“人、地、金”相关制度改革，以及健全城镇住房制度。《规划》指出，将建立市场配置和政府保障相结合的住房制度，推动形成总量基本平衡、结构基本合理、房价与消费能力基本适应的住房供需格局，有效保障城镇常住人口的合理住房需求。主要措施包括：（1）健全住房供应体系，建立以政府为主提供基本保障、以市场为主满足多层次需求的住房供应体系；（2）健全保障性住房制度；（3）调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制。此外，《规划》还提出要优化城镇化布局，促进区域协调发展。未来新型城镇化的政策着力点将在城市群内的中小城市和具有产业优势的其他中小城市，以及中西部小城镇。

 棚改等保障性安居工程加速推进，相关政策不断完善。李克强总理提出要“加大保障性安居工程建设力度，今年新开工700万套以上，其中各类棚户区470万套以上，加强配套设施建设。提高大城市保障房比例。”在此背景下，住建部拟将住房公积金管理中心升级为住房保障银行，开发关于住房保障的理财产品和金融产品，从而为保障房建设提供长期稳定、成本适当的资金支持。3月28日国务院法制办发布《城镇住房保障条例（征求意见稿）》，明确保障房转让及腾退的相关规定，加强保障房监管。此外,从今年起各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行，北京、上海、广州和武汉四地也将开展为期两年的“以房养老”试点。

 地方调控强调分类指导，市场分化促政策差别化。两会政府工作报告提出，针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展。近期部分热点二线城市调控再收紧。如苏州市政府2月提出进一步加强对商业地产监管，在商业房地产领域“建立风险防范资产保障机制”，全面禁止“售后包租”现象。3月11日南京市发布“宁七条”，加强对土地供应结构的调整和对房价的监控。另外，昆明、青岛等市收紧公积金提取窗口，广州限制贷款使用次数，提高贷款申请门槛，收窄可贷额度；而广东、山西、武汉等省市则扩大公积金存缴范围及用途，减少公积金提取限定和部分审批手续，提高提取效率。

1.2 一季度房地产市场表现总结

 2014年一季度，在信贷收紧、利率上浮的背景下，房地产市场没能延续去年辉煌，总体表现比较低迷，同时不同城市之间的分化进一步加剧。

 （1）全国总体市场情况

 一季度全国房地产市场总体比较低迷。从统计局一季度数据看，全国房屋新开工面积2.91亿平米，同比大幅下降25.2%，开发投资虽同比增长16.8%，但涨幅比去年收窄。从销售看，全国商品房销售面积2.01亿平米，比去年同期小幅下降3.8%，商品房销售额为1.33万亿元，同比下降5.2%，其中商品住宅销售金额同比下降5.7%。从价格看，一季度全国商品房和商品住宅销售均价分别同比下降1.5%和2.1%，70个大中城市新建商品住宅价格指数同环比涨幅大多回落。此外，根据中指研究院统计，2014年一季度百城住宅价格指数同比、环比涨幅均持续收窄；累计涨幅为1.56%，较2013年四季度下降一个百分点。

图1：2009年至2014年一季度全国房地产开发投资及新开工情况数据来源：国家统计局

图2：2009年至2014年一季度全国商品房销售情况数据来源：国家统计局

图3：2009年至2014年一季度全国不同物业类型商品房销售情况数据来源：国家统计局

图4：2012年至2014年3月百城新建商品住宅价格指数数据来源：CREIS中指数据

（2）主要大中城市分化情况

 一季度，受2013年末市场调控政策收紧及今年以来信贷持续收紧影响，市场观望情绪高涨，各类城市成交量均出现不同程度的下滑。其中：一线城市一季度月均成交量为52万平方米，明显低于前四年的平均水平（62万平方米），较去年同期下降35%；二线和三线城市月均成交分别为54、21万平方米，同比分别下降15%和21%，相比之下，一线城市下降最明显，二线城市降幅最小。

 价格方面，2014年一季度绝大多数城市住宅价格累计涨幅有所放缓，一线城市累计涨幅仍最高，为2.84%，二线城市为0.40%，三线城市仅为0.17%。分城市来看，一线城市中，北京、上海、深圳涨幅均超过2%，但同比、环比涨幅普遍缩小；南京、西安、天津等二线城市的涨幅虽低于一线城市，但涨幅稳定在1%-2%之间，价格走势平稳；常州、温州、唐山、德州、包头等三线城市价格则有明显下降。

图5：2010年以来各类城市住宅一季度月均成交量与同比增速数据来源：CREIS中指数据

图6：2014年一季度各类城市及典型城市住宅价格累计涨跌幅数据来源：CREIS中指数据

 （3）土地市场情况

 2014年一季度，土地市场经历了年初的风光之后，逐步趋于平静。根据中指研究院监测的数据，全国300个城市各类用地推出同比下降3.6%，成交量同比大幅下降12.8%，其中前两个月市场维持火热，尤其1月地王频出，3月成交热度消减趋于理性（可能受到“两会”影响）。价格方面，全国300个城市各类用地楼面均价上涨显著，同比上涨27%，溢价率为13%。成交的火热和均价上涨带动土地出让金的增长，2014年一季度，全国300个城市土地出让金总额为7113亿元，同比增长14.0%。

 值得注意的是，土地市场也开始呈现分化特征：一方面围绕北上广深等一线城市的优质稀缺地块，争抢日益白热化，成交均价快速攀升。2014年一季度一线城市住宅用地成交面积同比增长43.9%，成交金额则猛增146.8%。另一方面，考虑到三四线城市供应过剩的风险加剧，房企放慢拿地步伐，一季度二线和三四线城市成交面积同比分别微涨0.4%和2.8%，成交金额分别增长2.9%和12.6%。

图7：2009-2014年一季度各类建设用地及增长情况数据来源：CREIS中指数据

下篇——展望篇

 2014年一季度，全国、地方两会陆续召开，全面深化改革成为主旋律，一系列房地产业相关制度也面临变更。展望未来，市场化将成为房地产政策调整的主要方向，新型城镇化成为房地产发展最大助力，长效机制陆续建立健全，也将推动房地产市场长期健康发展。总体而言，随着中国改革转型发展开启新篇章、人口结构的转变及美国QE退出和国内信贷收紧，2014年的房地产市场很难重现去年的辉煌，“调整转型”和“分化加剧”将成为今年的关键词。

 2.1宏观经济环境和政策展望

 从国际环境看，当今世界正处于深刻变化之中，国际格局面临新的调整，影响全球与地区局势的不稳定因素增多，世界经济深度调整。预计今年国际经济将总体回暖，但区域差异较大，发达经济体有好转趋势，而新兴经济体又遇到新的挑战，全球复苏进程缓慢艰难，增长动力依然不足。不同国家经济走势分化，其中美国缩减QE3规模,经济稳定复苏；欧元区缓慢增长,持续低通胀和发展不均衡拖累总体复苏；日本经济则受日元走弱、消费税上调和低通胀影响,复苏道路困难重重。中国等新兴经济体由于外部影响和内部结构调整等因素，增长将放缓。

 从国内宏观经济看，2014年国内经济存在一定的下行压力。据国家统计局4月16日公布的数据显示，2014年一季度国内生产总值128213亿元，同比增长7.4%，不及政府目标的7.5%，虽好于市场预期的7.3%，但仍创下金融危机以来新低。受内部消费需求和外部贸易需求下降等因素影响，价格回落趋势明显，一季度CPI同比上涨2.3%，涨幅低于预期，而PPI则同比下降2%。不过李克强总理4月在博鳌论坛表态，当前中国经济开局平稳，总体良好，中国经济稳增长有基础，政府有能力有信心保持经济增长在合理区间，完成7.5%左右的GDP增长目标。预计二季度开始会陆续出台一系列促改革、调结构、惠民生的政策措施，将对稳增长持续发挥作用，GDP增长因此也将出现一定程度的回升。

 宏观政策方面，“两会”提出今年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持经济运行处在合理区间，完善宏观调控政策框架，守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限。今年安排财政赤字1.35万亿元人民币(下同)，比上年增加1500亿元。但赤字率稳定在2.1%，体现财政政策的连续性。货币政策将保持松紧适度，营造稳定的货币金融环境，引导货币信贷和社会融资规模适度增长。今年广义货币M2预期增长13%左右。宏观调控既把握总量平衡，更着眼结构优化，根据形势变化合理把控调控的政策力度，适时采取针对性强的差异化措施。

 房地产政策方面，中央着眼长效机制托底民生，地方双向调控分类指导，将成为2014年房地产调控政策的主要基调。一方面，长效机制建立健全仍是房地产发展的主要方向，今年长效机制建设将主要落脚于脚踏实地“迈第一步”，中央政府也更关注增加供应、健全住房制度，加快推进棚户区改造等保障性安居工程。4月2日，国务院总理李克强在主持召开国务院常务会议时提出，由国家开发银行成立专门机构，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，加强棚改及城市基础设施等相关建设的资金支持。另一方面，今年将针对不同城市的情况实施“分类调控”，给予地方政府更多的自主调整权。例如：对于供需关系紧张的一线城市来说，将继续执行限购政策，抑制投资需求。而部分供应过剩、投资需求被挤出的城市，可能会根据当地实际情况，差别化调整房地产政策。

 2.2房地产市场形势展望

 从中长期看，新型城镇化将成为推动房地产发展的主要动力，中西部中心城市周边城镇人口加快聚集，可为房地产市场带来大量的直接购房需求，作为固定资产投资重要组成部分的房地产投资在今年仍将有稳定增长，此外一系列长效机制陆续建立健全，也将推动房地产市场长期健康发展。因此笔者认为，未来一段时期房地产行业基本面是良好的，所谓“楼市崩盘论”未免有些言过其实。具体到今年房地产市场的走势，笔者认为主要有如下几大趋势：

 （1）今年房地产市场总体比去年趋稳放缓，进入调整期

 从一季度的市场表现看，在信贷收紧、保障房建设加速等多方因素冲击下，供需双方的市场预判已经出现转向，购房者的观望情绪普遍增强，而房企“让利跑量”的心理渐占上风，楼市的供需格局正在悄然发生变化，房地产市场进入调整期。

 预计二季度开始，随着稳增长和惠民生等措施出台，房地产市场也将逐步回暖。新开工方面，由于2013年全年土地市场成交火热，行业投资信心高涨，企业土地储备充足，因此，预计企业二季度开始将为2014年业绩目标努力，新开工面积将有所提升。房地产销售方面，从短期来看，2014年房价的上涨幅度将放缓，销售面积难有大的增长，从长期来看，年成交面积13亿平方米可能会是一个阶段性的高点。价格方面，由于供需双方预期均较为稳定，房价上涨动力有限，因此个别项目降价促销在所难免，但由于房企资金相对充足，政策面缓和，因此很难在全国形成降价的趋势，预料未来市场不太可能出现大涨大跌情况。

 （2）城市分化加剧，部分城市房地产市场存在风险

 笔者预计，今年各线城市之间的分化态势将进一步加剧：一线城市维持量平价稳态势，二线城市显著分化，部分供求关系紧张的热点二线城市，在首置首改需求的支撑下，将维持既有节奏。而部分三、四线预计出现量价小幅攀升态势。

 具体而言，一线城市供不应求局面短期内难以缓解，成交量将与去年基本持平，房价整体下降可能性不大；而二线城市将显著分化，部分二线如南京、成都、武汉等市场供求比较均衡的城市，项目去化将维持既有节奏，降价可能性不大；但部分供大于求、市场失衡压力较大的二线城市如杭州、宁波、长春等降价风波不断，市场观望情绪累积，成交量也将回落，房价预计也将下滑，但幅度不会很大。此外，随着中小城镇户籍放开，以及国家新型城镇化推进，部分高库存的三、四线城市有望迎来机遇，众房企可能将加快在这些城市的布局，不排除部分城市可能会出现量价齐升局面。与此同时鄂尔多斯等三、四线城市由于供求失衡，库存消化周期和土地消化周期等指标均高居不下，仍存在较大风险。

 （3）土地市场热度比去年下降，二季度开始将逐步回暖但分化加剧

 从近两年政府供地数据来看，二季度土地推出量普遍高于一季度。今年政府明确加大土地供应量，预计今年二季度也不例外，土地推出量将高过一季度。从未来成交量来看，由于2013年各大房企业绩飘红，资金宽裕，实力房企持续加大收储力度，在推出量增长的背景下，预计二季度土地成交较一季度将出现回升。但根据今年一季度成交量下滑和品牌房企拿地销售比由去年的0.40降至0.35的情形看，企业拿地渐趋理性和谨慎，总体上今年土地市场热度较去年会有所消减。

 具体到各线城市表现来看，未来土地市场的分化将会加剧。首先，由于有高需求量支撑，房企普遍看好未来一线城市和部分二线城市的房地产市场，而在少量去化压力大、土地出清周期长的二线城市，以及大部分三线城市，房企拿地日趋谨慎，土地市场明显降温。今年前两月品牌房企在一二线的拿地面积占比上升到64%，比去年上升6个百分点就是很好的例证。此外，即使是在热点城市内部，不同区域的地块成交表现也将“冷热不均”。位置优越、具有较大盈利空间的稀缺性优质地块仍将受到追捧。

 （4）房地产供应结构逐步调整，保障房建设加速，产业地产将获更大支持

 房地产产品结构的调整首先表现在住宅、办公和商业用房之间的比例变化。随着近年来写字楼和商业地产的发展，住宅“一家独大”的局面正在逐步改变。近期随着新型城镇化规划等政策出台，未来房地产细分市场将更受关注，尤其养老、健康、旅游、文化等服务相关的产业地产将获更大支持。其次，在住宅内部，保障性住房的地位将更加突出。两会后住建部副部长齐骥表示，“2017年底计划完成1500万套，到2020年再完成1000万套。届时将一共完成3760万套，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。”今年保障性安居工程建设将持续推进，棚户区改造任务比前几年大幅提升，未来房地产供应结构将随之发生变化。

  2.3 房地产行业发展态势展望

 （1）品牌房企与中小企业分化加剧，行业集中度进一步提高

 2014年前两月，十家代表企业销售额市场份额为21.5%，较2013年末大幅提高10.6个百分点，销售面积占比也由2013年末的6.5%急剧上升至14.3%，品牌房企市场份额翻倍增长。从最近的发展趋势看，龙头房企依靠丰富的资金资源、广泛的全国布局、强大的开发能力以及大公司的品牌影响力，持续扩大市场份额，同时热点城市土地价格高企，小企业受限融资能力，土地获取能力降低，运作偏居一隅，在市场不断分化的环境中风险抵抗能力差。此外，近期监管升级导致信托融资受抑，依赖信托融资的中小开发商融资难度加大。此前浙江兴润置业可能出现的债务违约情况，进一步增强了金融机构对中小企业经营风险的担忧。相比之下，大型开发商在资金获取能力方面优势明显，近期A股放开再融资等政策有利于上市房企进一步拓宽融资渠道，必将加速房地产市场两极化。

 图8：2009至2014年1-2月TOP10房企市场份额数据来源：CREIS中指数据

 （2）龙头房企引领商业模式创新，加速推动全面转型

 中国房地产业进入“下半场”，意味着未来竞争不再以速度和规模取胜，能否持续为客户提供好的产品和服务才是关键，因此房企应关注核心价值创新。近两年来除了大举进军海外市场和产业地产等领域外，以万科为代表的龙头房企已开始重新思考在移动互联网迅猛发展的今天，如何实现企业商业模式的创新。

 首先是投融资模式创新。当前龙头房企积极拓展融资渠道，包括：海外融资、内外信贷、内外合作开发、IPO、增发、基金、信托、企业债、集资等，投融资模式逐步实现多元化，为企业扩张和业务发展提供充足的资金。例如万科近期除了出海合作开发项目外，还入股徽商银行，并推动B股转H股等。

 其次是营销模式创新。大数据时代，电子商务将进一步普及并颠覆现有营销模式。继房产电商向开发商、经纪人、媒体全开放实现平台化后，金融服务成为电商平台竞争的又一焦点。易居中国和搜房等互联网房地产服务公司先后宣布推出基于互联网的金融服务。万达也提出要全面整合线上线下资源，打造万达独特的商业模式。

 更值得关注的是盈利模式创新。当前房地产开发商的收益主要有三大来源：一是利润率，二是资金周转率，三是自有资金的投资回报率，通过品牌力和管理能力的释放，来获取超额分成。其中前两项调整空间不大，因此万科瞄准第三项，拜师美国铁狮门，更加注重提高净资产收益率(ROE)。为此万科近年来开始探索“小股操盘”模式，即万科在合作项目中不控股，但项目仍然由万科团队操盘，使用万科品牌和产品体系，共享万科的信用资源和采购资源。这样可以提高操盘一方的资金利用效率，通过输出品牌和管理，放大自有资金投资回报率。万科总裁郁亮表示，“小股操盘”这种轻资产模式虽然不利于销售额，但有利于提升万科的净资产收益率，也意味着在同等的资产规模下可以支持更大的经营规模，获得更大的市场份额，进而可以摆脱增长对股权融资的依赖，提高为股东创造回报的能力。