文/龚智诚 兰静洋
2020年8月6日中国证券监督管理委员会为规范公开募集基础设施证券投资基金设立、运作等相关活动，保护投资者合法权益，根据《证券法》、《证券投资基金法》及其他有关法律法规制定了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，该指引明确了产品的定义与运行模式，压实了机构的主体责任，明确了基金份额发售方式，规范了基金投资运作与风险管控，并强化了监管。对于评估公司来说，既是机遇，也是挑战，评估公司只有把握住市场机会，不断拓宽业务服务领域，才能在房地产评估和咨询市场上立于不败之地。
信托物业价值评估应当根据估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件，对收益法、比较法、成本法等估价方法进行适用性分析后，选择适用的估价方法。信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法。本文探讨尝试运用营运资金现金流（FFO）折现法来评估REITs物业价值的可行性。
一、估值模型介绍
在企业价值评估中现金流折现模型使用最为广泛，对REITs进行估值时，本质是一样的，不同之处在于我们使用的现金流既不是企业净利润也不是息税前利润（EBIT），我们使用的是营运资金现金流（FFO）。REITs由于其主要资产类型为商业物业，能产生较为稳定的营运资金现金流，采用FFO折现法评估物业的实际价值最为合适，对于REITs产品来说，单一的资产价值加总难以体现物业整体运营水平，而FFO指标即可以代表物业池综合收益，又能够通过企业年报或者提供给评估公司的财务数据得以计算，因此该方法比传统收益法更能体现REITs物业的整体价值。
采用该方法对REITs物业进行评估，可以将REITs的物业看成一个整体。营运资金现金流指标考虑到了REITs物业的综合收益，体现其整体运营水平。通过预测未来五年内的数值，选取合适的收益率和资本化率进行折现，得到估值。该方法无论是从增长率预测方面还是从可持续方面，都相对合理，并且容易预测，因此在需要说服资本市场投资者时，这种模型十分受喜爱。由于内地没有公开发行的、成熟的REITs产品可以借鉴，下面我们运用该模型对港交所发行的某房地产信托基金物业进行一个模拟估值，供今后内地同类产品估值时参考。
二、案例模拟估值情况介绍
某某信托是某房地产信托基金。本次评估的价值时点取2020年12月31日，估价目的是为产品定价服务，本文对未来五年内的数值进行预测。物业类型包括一站式商业综合体、服务式公寓、高级饭店、五星级酒店、甲级写字楼，位于北京、重庆、沈阳、成都等内地主要城市。
三、FFO指标测算
我们用营运资金现金流（FFO）折现模型来进行估值，该方法在现有实际收入的基础上，预计未来年期该物业的营运资金，并选择合适的折现率将其折现为现值。
FFO=经营收入+房地产折旧及摊销-出售物业所得收入+优先股股息（本案例视同没有发行优先股，因此该项忽略不计）
FFO=税前利润-所得税开支+折旧及摊销
税前利润=经营收入-经营成本
经营成本=酒店存货消耗+员工成本+折旧及摊销+酒店物业减值亏损（本案例不涉及）+其他营运开支+融资成本+管理人费用
经营收入=收入+其他收入
根据公式和2015-2019年的年报数据可得FFO数值：
单位：百万元
项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
经营收入 3312 3312 3472 3481 3419
酒店存货消耗 -47 -41 -47 -46 -44
员工成本 -110 -124 -155 -174 -165
折旧及摊销 -287 -286 -343 -358 -361
酒店物业减值亏损
其他营运开支 -868 -822 -888 -896 -928
融资成本 -207 -225 -262 -297 -335
管理人费用 -202 -164 -160 -145 -144
税前利润 1591 1650 1617 1565 1442
所得税开支 -372 -427 -502 -551 -481
净利润 1219 1223 1115 1014 961
FFO 1506 1509 1458 1372 1322
由于新冠肺炎疫情的影响，通过调研并结合2019年12月31日年报上关于经营情况的批注，预测2020至2021年营业收入呈现负增长现象增长率为-10%，由于国内疫情得到有效控制，通过行业调研预测后期随着疫情好转，2022至2024年将呈现较高速正增长，经营收入的增长率取20%为宜。
除此之外，通过对财务报表的经营成本占比来推算各指标的占比情况，通过求取各指标的占比情况的算数平均值，预测出2020年至2024年的FFO数值。
以下为各指标占比情况数值表：
单位：百万元
项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 平均值
经营收入 3312 3312 3472 3481 3419 3399.2
酒店存货消耗 -0.0142 -0.01238 -0.01354 -0.01321 -0.01287 -0.01324
员工成本 -0.0332 -0.03744 -0.04464 -0.04999 -0.04826 -0.04271
折旧及摊销 -0.0867 -0.08635 -0.09879 -0.10284 -0.10559 -0.09605
其他营运开支 -0.2621 -0.24819 -0.25576 -0.2574 -0.27142 -0.25897
融资成本 -0.0625 -0.06793 -0.07546 -0.08532 -0.09798 -0.07784
管理人费用 -0.061 -0.04952 -0.04608 -0.04165 -0.04212 -0.04807
通过上表对2020年至2024年的数据进行预测：
单位：百万元
项目 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年
经营收入 3077.1 2769.39 3323.268 3987.922 4785.506
酒店存货消耗 -40.735 -36.6616 -43.9939 -52.7927 -63.3513
员工成本 -131.42 -118.275 -141.93 -170.316 -204.38
折旧及摊销 -295.54 -265.988 -319.185 -383.022 -459.627
其他营运开支 -796.88 -717.188 -860.625 -1032.75 -1239.3
融资成本 -239.52 -215.568 -258.682 -310.418 -372.502
管理人费用 -147.92 -133.131 -159.758 -191.709 -230.051
税前利润 1425.09 1282.578 1539.094 1846.912 2216.295
所得税开支 -356.27 -320.645 -384.773 -461.728 -554.074
净利润 1068.82 961.9336 1154.32 1385.184 1662.221
FFO 1364.36 1227.921 1473.506 1768.207 2121.848
四、折现率和资本化率的确定
折现率采用CAPM模型，无风险报酬率取五年期国债利率3.97%进行计算，风险溢价通过市场调研取2%,beta值取0.7575。
折现率=3.97%+0.7575*2%=3.97%+1.515%=5.485%
资本化率公式=FFO/(负债+优先股+总市值)
=13.64/(36.82+0+97.64)
=13.64/134.46=10.14%
五、求取估价结果
我们对2020年至2024年的FFO取值进行折现，折现率取5.485%，对2024年以后取值以10.14%资本化率进行估值，为简化计算过程2024年以后采用永续期进行价值评估，根据调研分析2024年以后永续期按2%的增长率逐年递增，具体计算如下表所示：
单位：百万元
项目 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2024年以后
（按2%增长率逐年递增）
FFO预测值 1364.357 1227.921 1473.506 1768.207 2121.848 2121.84797
FFO现值 1364.357 1164.072 1324.251 1506.471 1713.766 21053.6321
估值结果 28126.54928
最终物业价值评估的估值结果为281.265亿元人民币。
六、小结
近些年一些房地产企业和拥有大量房地产的企业借助REITs来促进企业资产重组，借助REITs不仅扩宽了融资渠道，而且为资本市场增加了稳定收益、低风险的新成员。华信地产也将在此方面做深入研究更专业的服务客户。
作者介绍：龚智诚
注册房地产估价师、注册土地估价师、房地产经营管理学士，2013年入职北京华信房地产评估有限公司，现任房地产业务二部总经理。
作者介绍：兰静洋
资产评估硕士，现任房地产业务二部项目经理。
